首次公開募股（Initial Public Offering，縮寫為IPO），是企業(yè)上市融資的方式之一，即私營公司首次向公眾發(fā)行新股的過程，因此也譯作“首次公開發(fā)行”。一般用于為公司籌集新的股本，將公司創(chuàng)始人或私募股權(quán)投資者等私人股東的投資貨幣化，并通過公開交易實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有持股或未來融資的輕松交易。
首次公開募股最早見于17世紀(jì)的荷蘭東印度公司，荷蘭人為了完成出海航行將面向特定群體的募資轉(zhuǎn)為面向全體公眾募集資金.1613年，荷蘭人在阿姆斯特丹建立了第一個(gè)有組織的證券市場。1660年，一群敢于冒險(xiǎn)的英國商人共同集資，參與了英國東印度公司的股份認(rèn)購。1773年，正式組建了英國的第一個(gè)證券交易所。1817年，在美國紐約華爾街11號(hào)，24位經(jīng)紀(jì)人共同創(chuàng)立了“紐約證券交易會(huì)”。1981年1月16日，中國國務(wù)院通過了《中華人民共和國國庫券條例》。1985年以后，股票發(fā)行開始朝規(guī)范化方向過渡。到1988年，企業(yè)開始向社會(huì)公開發(fā)行部分股票，上海市“飛樂音響”被稱為改革開放以來第一股。1989年，國務(wù)院確定深圳市、上海為中國股票市場的試點(diǎn)城市，1990年12月，上海證券交易所成立，1991年6月，深圳證券交易所正式運(yùn)作。1993年4月22日，國務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，審批制正式確立。1999年7月1日，《證券法》開始施行。2018年，上海證券交易所設(shè)立上海證券交易所科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制；2019年7月22日，科創(chuàng)板在上海證券交易所開市并開啟股票發(fā)行試點(diǎn)注冊(cè)制；2020年，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制正式落地；2021年，北京證券交易所揭牌開盤并同步試點(diǎn)注冊(cè)制。2023年2月17日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則。2023年4月10日，滬深交易所主板注冊(cè)制首批企業(yè)上市交易，股票發(fā)行注冊(cè)制改革全面落地。
首次公開募股是企業(yè)通過金融中介機(jī)構(gòu)確定一個(gè)發(fā)行價(jià)格來引入新的投資者，三者之間是“發(fā)行人-承銷商-投資者”的關(guān)系。新的投資者加入之后企業(yè)再通過市盈率（Price-Earning Ratio，簡寫為P/E，又稱本益比）核算出一個(gè)上市價(jià)格正式進(jìn)入股票市場，最終完成企業(yè)上市。通過首次公開募股，企業(yè)可以較快速的完成上市進(jìn)行融資，緩解公司發(fā)展所需的資金壓力。在中國不同時(shí)期所采取的不同股票發(fā)行制度下，首次公開募股的發(fā)售機(jī)制也不盡相同。
IPO為企業(yè)帶來資金、知名度提升和股權(quán)流動(dòng)性，同時(shí)通過股票期權(quán)激勵(lì)員工。然而，它也伴隨著高成本、嚴(yán)格的信息披露要求、股權(quán)分散帶來的管理挑戰(zhàn)，以及股價(jià)受市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。全球IPO資金流入持續(xù)減少，2023年融資環(huán)境惡化，較2022年下降27%，創(chuàng)10年新低。亞洲地區(qū)相對(duì)活躍，尤其是中國，而歐洲市場無國入全球前十。行業(yè)方面，科技仍是IPO募資最多的行業(yè)。貨幣緊縮政策和市場不確定性導(dǎo)致IPO活動(dòng)低迷，許多新上市企業(yè)表現(xiàn)不佳。高盛預(yù)測2024年IPO市場將有所改善，但難以達(dá)到2021年的高峰。銀行家警告美國總統(tǒng)大選可能影響企業(yè)上市進(jìn)程。
發(fā)展歷史
國際
最早的股份制形式源自羅馬帝國初期，其雛形出現(xiàn)在羅馬帝國的早期。經(jīng)濟(jì)史學(xué)家將古羅馬的包稅人（公共承包商）所組成的股份委托公司視為現(xiàn)代股份制的前身。這些包稅人承擔(dān)了向國家征收特定稅收的責(zé)任，而為了應(yīng)對(duì)龐大的財(cái)政需求和投標(biāo)競爭，他們通常會(huì)聯(lián)合起來，形成合伙或類似公司的組織。
在羅馬共和國晚期，政府財(cái)政引入了包稅制度，即將稅收和其他收入來源的征管權(quán)通過競標(biāo)方式承包給私人。鑒于單個(gè)個(gè)人的財(cái)力有限，難以獨(dú)自承擔(dān)這樣的財(cái)政責(zé)任，因此貴族、騎士階層等富有公民會(huì)共同出資，建立股份性質(zhì)的合伙企業(yè)參與競標(biāo)。這些企業(yè)不僅吸納了羅馬元老院成員和騎士階級(jí)的投資，有時(shí)還會(huì)向更廣泛的公眾出售股份，以籌集足夠的資金履行與政府簽訂的合同，這些合同往往涉及為支持軍事行動(dòng)或公共工程項(xiàng)目而需提供的財(cái)政支持。
1602年3月，荷蘭東印度公司成立，它是第一家發(fā)行公眾股的現(xiàn)代公司。1660年，一群敢于冒險(xiǎn)的英國商人共同集資，參與了英國東印度公司的股份認(rèn)購，當(dāng)時(shí)的入股者人數(shù)達(dá)到了954人，這當(dāng)中不乏普通的市民階層。東印度公司允許其股東自由轉(zhuǎn)讓手中的股份，這一舉措極大地促進(jìn)了股票作為一種證明權(quán)益和具有流動(dòng)性的證券的功能。
隨著股份制公司逐漸興起，以及股票發(fā)行量的不斷攀升，專業(yè)的交易平臺(tái)——納斯達(dá)克股票交易所應(yīng)運(yùn)而生。世界上最早的證券交易所可以追溯到1613年，荷蘭人在阿姆斯特丹建立了第一個(gè)有組織的證券市場，這標(biāo)志著現(xiàn)代金融交易場所的開端。
美國IP0注冊(cè)制的起源可以追溯到1930年代，當(dāng)時(shí)的美國證券市場還處于混亂無序的狀態(tài)。為了規(guī)范市場秩序，保護(hù)投資者利益，美國政府開始實(shí)施證券注冊(cè)制度。這一制度的核心在于，發(fā)行人需要將其證券注冊(cè)于聯(lián)邦或州政府機(jī)構(gòu)，并提交相關(guān)的財(cái)務(wù)和運(yùn)營信息。政府機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)這些信息進(jìn)行審查，以確保信息的真實(shí)性和完整性，從而保護(hù)投資者的利益。
美國IPO注冊(cè)制的構(gòu)造主要包括以下幾個(gè)方面。首先，發(fā)行人需要向SEC（美國證券交易委員會(huì)）提交注冊(cè)申請(qǐng)，并公開披露公司的財(cái)務(wù)和運(yùn)營信息。其次，SEC會(huì)對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)進(jìn)行審查，主要信息的真實(shí)性和完整性。如果SEC對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)沒有異議，那么就可以進(jìn)行IPO發(fā)行。如果SEC對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)?zhí)岢霎愖h，那么發(fā)行人需要對(duì)問題進(jìn)行解釋或修改。最后，在IP0發(fā)行后，發(fā)行人需要繼續(xù)履行信息披露的義務(wù)。
中國
中國股票的歷史可追溯至明末清初，當(dāng)時(shí)隨著商業(yè)活動(dòng)的繁榮，催生了“山西票號(hào)”這一早期金融機(jī)構(gòu)，用于解決攜帶大量銀兩進(jìn)行交易的不便。清朝時(shí)期，“中國票號(hào)博物館”票號(hào)的創(chuàng)立標(biāo)志著匯兌業(yè)務(wù)的興起，它不僅在國內(nèi)擴(kuò)展了業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，甚至在海外設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，引領(lǐng)了金融創(chuàng)新的潮流。
1894年，清政府為籌措軍費(fèi)首次發(fā)行國內(nèi)債券，開啟了中國債券市場的先河。早期的股票和債券主要通過攤派方式發(fā)行，而股票市場的形成則受到外國影響，上海市最早出現(xiàn)的證券交易場所就是由外商主導(dǎo)的。
辛亥革命后的民國初年，股票市場迎來了快速發(fā)展。1916年，孫中山倡導(dǎo)成立的上海交易所Inc.，雖經(jīng)歷波折，最終于1920年獲批，標(biāo)志著上海證券交易所的正式誕生，采用股份公司形式運(yùn)營，交易范圍廣泛。
1919年，北京證券交易所成立，專注于證券業(yè)務(wù)，而同年上海股票商業(yè)公會(huì)轉(zhuǎn)型為上海華商證券交易所，開展現(xiàn)貨和期貨交易。這一系列交易所的設(shè)立，反映了民國初期股票市場的蓬勃增長和逐步規(guī)范化。
解放戰(zhàn)爭時(shí)期，中國國民黨政府在上海重開納斯達(dá)克股票交易所，初期股市出現(xiàn)虛假繁榮，但隨著貨幣貶值，股市最終崩潰。
新中國成立初期，股票市場并未立即消失，天津投資公司等企業(yè)發(fā)行了股票，直至1956年工商業(yè)改造完成后，股票籌資逐漸退出。然而，一些信用合作社和供銷社仍保留股票形式的融資工具，直到1969年中國宣布成為無內(nèi)外債國家，結(jié)束了所有證券活動(dòng)。
改革開放后，中國股票市場重新啟動(dòng)。1981年1月16日，國務(wù)院通過了《中華人民共和國國庫券條例》，同年開始發(fā)行國庫券，與此同時(shí)，企業(yè)開始了不規(guī)范的以股票形式籌資的階段，有些農(nóng)村供銷社也對(duì)社員發(fā)行股票。1985年以后，股票發(fā)行開始朝規(guī)范化方向過渡。到1988年，企業(yè)開始向社會(huì)公開發(fā)行部分股票，上海市“飛樂音響”被稱為改革開放以來第一股。1989年，國務(wù)院確定深圳市、上海為中國股票市場的試點(diǎn)城市，1990年12月，上海證券交易所成立，1991年6月，深圳證券交易所正式運(yùn)作。股票從實(shí)物形式過渡到無紙化交易，成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵推動(dòng)力和重要指標(biāo)。1993年4月22日，國務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，審批制正式確立。1999年7月1日，《證券法》開始施行。與此同時(shí)，股票發(fā)行同步轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制。自2013年以來，我國開始逐步推進(jìn)IP0注冊(cè)制改革。這一改革的核心是加強(qiáng)對(duì)企業(yè)信息披露的監(jiān)管，減少政府的干預(yù)，從而提高市場運(yùn)行的效率和公正性。盡管在實(shí)施過程中存在一些問題，但總體上來說，這一改革是成功的。
2018年，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制；2019年7月22日，科創(chuàng)板在上海證券交易所開市并開啟股票發(fā)行試點(diǎn)注冊(cè)制；設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制與現(xiàn)有主板施行的核準(zhǔn)制有較大區(qū)別，注冊(cè)制的基本特點(diǎn)是以信息披露為中心，通過要求證券發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露公司信息，使投資者可以獲得必要的信息，對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行判斷并作出是否投資的決策，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券的價(jià)值好壞、價(jià)格高低不作實(shí)質(zhì)性判斷。2020年，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制正式落地；2021年，北京證券交易所揭牌開市并同步試點(diǎn)注冊(cè)制。2023年2月17日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算、中國證券金融股份有限公司、證券業(yè)協(xié)會(huì)配套制度規(guī)則同步發(fā)布實(shí)施。2023年4月10日，滬深交易所主板注冊(cè)制首批企業(yè)上市交易，股票發(fā)行注冊(cè)制改革全面落地。2024年，A股IPO市場加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、審核階段收緊，首發(fā)上市新股只有100家，創(chuàng)下2013年以來新低。
基本信息
定義
首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO），指股份有限公司首次向社會(huì)公眾出售其股份的行為（即首次公開發(fā)行）。企業(yè)通過發(fā)行新股或出售現(xiàn)有股東股份的方式實(shí)現(xiàn)資金籌集。作為企業(yè)融資的重要途徑，IPO是企業(yè)發(fā)展歷程中的重要節(jié)點(diǎn)，標(biāo)志著私人公司向公眾公司的轉(zhuǎn)變。例如，一家原本由少數(shù)股東掌控的公司，通過IPO向公眾出售股份，公眾投資者可成為新股東，共享公司未來發(fā)展的成果。這一過程可為企業(yè)提供資本注入、拓寬融資渠道、提升市場知名度，并促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)完善及市場運(yùn)作的正式啟動(dòng)。
通常，上市公司的股份是根據(jù)相應(yīng)證監(jiān)會(huì)出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經(jīng)紀(jì)商或做市商進(jìn)行銷售。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就可以申請(qǐng)到證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易。有限責(zé)任公司在申請(qǐng)IPO之前，應(yīng)先變更為股份有限公司。
特點(diǎn)
優(yōu)缺點(diǎn)
公開招股（IPO）的優(yōu)點(diǎn)
以上參考資料
公開招股（IPO）的缺點(diǎn)
以上參考資料
影響IPO定價(jià)的因素
估值模型
國際IPO市場定價(jià)主要采取定量分析的方法，運(yùn)用估值模型計(jì)算出公司股票的內(nèi)在價(jià)值，以此作為發(fā)行定值的理論依據(jù)。估值模型的作用在于將公司目前和未來預(yù)測的非財(cái)務(wù)和財(cái)務(wù)信息轉(zhuǎn)換為市場價(jià)值。
常用的IPO估值模型有收益貼現(xiàn)模型、類比模型、期權(quán)模型和多因素回歸模型四大類。中國新股發(fā)行定價(jià)使用的市盈率法，就屬于類比模型中的一種方法。實(shí)際上，不論采用何種估值模型，決定公司內(nèi)在價(jià)值的因素，最終都落在了公司的預(yù)期盈利及風(fēng)險(xiǎn)水平上。公司估算的核心是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，深刻理解公司所處的產(chǎn)業(yè)背景和公司的競爭能力，分析公司所在行業(yè)的發(fā)展和競爭特征，以及公司戰(zhàn)略、運(yùn)作方式和盈利模式，理解企業(yè)如何創(chuàng)造價(jià)值、識(shí)別企業(yè)的競爭優(yōu)勢、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和可持續(xù)發(fā)展能力。
收益貼現(xiàn)模型
收益貼現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow，DCF）基于對(duì)未來預(yù)期現(xiàn)金流的預(yù)測，用以估算當(dāng)前的投資價(jià)值。這種方法基于對(duì)未來預(yù)期現(xiàn)金流的預(yù)測，通過貼現(xiàn)這些現(xiàn)金流至其現(xiàn)值，來估算股票的內(nèi)在價(jià)值。它要求對(duì)公司的未來業(yè)績有深入的理解，并合理設(shè)定貼現(xiàn)率。這種方法的核心在于將未來的資金流按特定的貼現(xiàn)率折算成今天的等值金額，從而幫助投資者判斷投資的吸引力。DCF分析廣泛應(yīng)用于各種決策場景，無論是企業(yè)并購、股票投資還是企業(yè)內(nèi)部的資本預(yù)算決策。對(duì)于考慮收購公司或購買資產(chǎn)的投資者而言，DCF提供了一種量化方式，用來衡量預(yù)期回報(bào)是否超過投資成本。同時(shí)，它也是企業(yè)管理層在評(píng)估投資項(xiàng)目或日常運(yùn)營開支時(shí)的重要參考。
DCF分析的核心在于通過將未來的預(yù)期現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值，以此揭示投資的真實(shí)價(jià)值。這一過程的關(guān)鍵在于正確選擇貼現(xiàn)率，通常企業(yè)傾向于使用加權(quán)平均資本成本（WACC），因?yàn)樗苋娣从迟Y金的時(shí)間價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)兼顧了股東和債權(quán)人的期望回報(bào)。當(dāng)DCF計(jì)算出的投資價(jià)值超過其當(dāng)前成本時(shí)，這表明投資有可能產(chǎn)生積極的財(cái)務(wù)收益，從而成為有吸引力的投資選項(xiàng)。
然而，DCF分析并非萬無一失，其最大的挑戰(zhàn)在于對(duì)未來現(xiàn)金流預(yù)測的不確定性。由于預(yù)測本質(zhì)上包含主觀判斷，且未來市場狀況難以精確預(yù)知，DCF的結(jié)果可能與實(shí)際表現(xiàn)存在偏差。因此，明智的做法是在進(jìn)行DCF分析時(shí)，還需輔以其他財(cái)務(wù)分析手段及市場趨勢研究，以便更全面地評(píng)估投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，確保決策的穩(wěn)健性和前瞻性。
期權(quán)模型
期權(quán)定價(jià)模型是基于現(xiàn)代金融理論設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)工具，旨在計(jì)算期權(quán)的公允價(jià)值。雖然模型背后的數(shù)學(xué)原理復(fù)雜，但投資者并不一定需要深入了解其運(yùn)算細(xì)節(jié)。關(guān)鍵在于掌握模型所需的主要輸入?yún)?shù)，理解不同模型之間的差異、適用場景及其各自的優(yōu)缺點(diǎn)。 投資者通常借助期權(quán)計(jì)算器或期權(quán)行情軟件來獲取理論價(jià)格，而無需手動(dòng)計(jì)算。這些工具內(nèi)置了各種定價(jià)模型，用戶只需輸入相關(guān)變量，如標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、到期時(shí)間、無風(fēng)險(xiǎn)利率和波動(dòng)率等，就能快速獲得期權(quán)的理論價(jià)格。然而，這類軟件的局限性在于，它們可能不會(huì)明確告知所使用的具體模型，也不會(huì)顯示所有輸入?yún)?shù)的默認(rèn)設(shè)置。 盡管如此，一些高級(jí)的期權(quán)行情軟件允許用戶自定義無風(fēng)險(xiǎn)利率和波動(dòng)率等關(guān)鍵參數(shù)，增強(qiáng)了模型的靈活性和個(gè)性化。此外，網(wǎng)絡(luò)上也提供了豐富的期權(quán)計(jì)算器資源，供投資者根據(jù)個(gè)人需求選擇使用。
類比法
類比法，就是通過選擇同類上市公司的一些比率，如最常用的市盈率(P/E即股價(jià)/每股收益)、市凈率(P/B即股價(jià)/每股凈資產(chǎn))，再結(jié)合新上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)如每股收益、每股凈資產(chǎn)來確定上市公司價(jià)值，一般都采用預(yù)測的指標(biāo)。
市盈率法的適用具有許多局限性，例如要求上市公司經(jīng)營業(yè)績要穩(wěn)定，不能出現(xiàn)虧損等。而市凈率法則沒有這些問題，但同樣也有缺陷，主要是過分依賴公司賬面價(jià)值而不是最新的市場價(jià)值，因此對(duì)于那些流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司如銀行、保險(xiǎn)公司比較適用此方法。在此次中國建設(shè)銀行IPO過程中，按招股說明書中確定的定價(jià)區(qū)間1.9～2.4港元計(jì)算，發(fā)行后的每股凈資產(chǎn)約為1.09～1.15港元，則市凈率(P/B)為1.74～2.09倍。除上述指標(biāo)，還可以通過市值/銷售收入(P/S)、市值/現(xiàn)金流(P/C)等指標(biāo)來進(jìn)行估值。
通過估值模型，可以合理地估計(jì)公司的理論價(jià)值，但是要最終確定發(fā)行價(jià)格，還需要選擇合理的發(fā)行方式，以充分發(fā)現(xiàn)市場需求,常用的發(fā)行方式包括：累計(jì)投標(biāo)方式、固定價(jià)格方式、競價(jià)方式。
不同的估值模型均對(duì)市場與上市公司的狀況進(jìn)行了不同的假設(shè)，如果假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)情況相差太遠(yuǎn)，或者估值結(jié)果對(duì)某些假設(shè)條件的變化比較敏感，將大大降低估值模型的適用性。由于中國大多數(shù)上市公司是由部分國有企業(yè)改制而來，公司連續(xù)經(jīng)營假設(shè)缺乏依據(jù)，同時(shí)中國股市存在大量的非流通股，使得IPO定價(jià)模型需要一些可以反映公司價(jià)值傳遞過程的指標(biāo)，例如，根據(jù)中國目前證券市場的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)模型中的一些重要變量，如β值、貼現(xiàn)率、增長率等，制定市場公認(rèn)的取值標(biāo)準(zhǔn)與參照系數(shù)，以減少最終計(jì)算結(jié)果的主觀性和不確定性，提高估值結(jié)果的可信性與可比性。
IPO發(fā)行制度
申請(qǐng)公開發(fā)行證券必須履行法定程序，這在世界各國證券市場都是通例。具體來說，主要有注冊(cè)制和核準(zhǔn)制兩類模式。國際市場上，全球主要資本市場股票發(fā)行制度大致可以分為以美國、日本為代表的單一注冊(cè)制模式，以德國為代表的注冊(cè)制和核準(zhǔn)制并存模式，以英國、法國等施行的核準(zhǔn)制模式。
以英國、法國為代表的核準(zhǔn)制
核準(zhǔn)制是指發(fā)行人發(fā)行證券必須獲得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者證券交易所的核準(zhǔn)。核準(zhǔn)制下公司發(fā)行證券需要滿足兩個(gè)條件：一是與注冊(cè)制相同，需要公開披露所有相關(guān)信息。二是還要符合法律規(guī)定的若干實(shí)質(zhì)條件。實(shí)質(zhì)條件是指發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利記錄、公司獨(dú)立性等一系列標(biāo)準(zhǔn)。核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合法定條件的公司發(fā)行證券的申請(qǐng)。核準(zhǔn)制遵循的是實(shí)質(zhì)管理原則，它是在信息公開的基礎(chǔ)上，再把不符合條件的低質(zhì)量公司拒之門外。這種管理制度對(duì)證券市場歷史不長的發(fā)展中國家較為適用。
以美國、日本為代表的注冊(cè)制
注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。注冊(cè)制推行后，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不再行使審核權(quán)，只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)。相對(duì)而言，注冊(cè)制推廣后，企業(yè)上市相對(duì)更為簡單、快捷，同時(shí)，對(duì)上市企業(yè)的盈利水平也沒有硬性要求，這就有利于一些初創(chuàng)型科技企業(yè)上市融資。
在目前實(shí)施注冊(cè)制的國家中，美國注冊(cè)制實(shí)施相對(duì)較早，信息披露質(zhì)量高且配套制度完善；日本學(xué)習(xí)了美國注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)，在具體要求上更為簡化。美國實(shí)行的是雙重注冊(cè)制，即聯(lián)邦層面由美國證監(jiān)會(huì)(SEC)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人進(jìn)行“形式審核”，而州政府進(jìn)行“實(shí)質(zhì)審核”。一些已經(jīng)由SEC審核通過的發(fā)行者如果不能通過州監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核，便不能在該州銷售其債券，但是在全國性證券交易市場上市而得到“豁免權(quán)”的企業(yè)除外。
日本的注冊(cè)制學(xué)習(xí)了美國注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)，在具體要求上更為簡化。美國的發(fā)行審核文件為招股說明書、注冊(cè)說明書，而日本發(fā)行審核文件則為招股說明書、發(fā)行申請(qǐng)書。根據(jù)日本《金融商品交易法》和交易所規(guī)則，發(fā)行與上市是相對(duì)獨(dú)立的過程。日本企業(yè)在IPO過程中，先由日本交易所自律法人對(duì)企業(yè)進(jìn)行上市審查，包括是否滿足上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、公司治理要求等，審查通過后再遞交至監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行注冊(cè)。
中國的IPO制度
2023年2月1日，中國證監(jiān)會(huì)宣布，經(jīng)黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)，《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》（以下簡稱《總體方案》）正式實(shí)施。這一改革標(biāo)志著中國資本市場在股票發(fā)行制度上邁出了重要一步，實(shí)現(xiàn)了制度安排的基本定型，并覆蓋了全國性的證券交易場所和各類公開發(fā)行股票行為。
證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)了“一個(gè)統(tǒng)一”和“三個(gè)統(tǒng)籌”的原則。其中，“一個(gè)統(tǒng)一”指的是在全國范圍內(nèi)統(tǒng)一實(shí)行注冊(cè)制，并涵蓋各個(gè)市場板塊；“三個(gè)統(tǒng)籌”則涉及完善多層次資本市場體系、推進(jìn)基礎(chǔ)制度改革和加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)自身建設(shè)。
《總體方案》旨在總結(jié)并推廣試點(diǎn)注冊(cè)制的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善注冊(cè)制安排。首先，優(yōu)化注冊(cè)程序，明確交易所和證監(jiān)會(huì)各自的審核和注冊(cè)職責(zé)，確保審核工作的全面性和高效性。其次，統(tǒng)一注冊(cè)制度，整合上海證券交易所、深圳證券交易所和北京證券交易所的注冊(cè)制規(guī)則，確保市場規(guī)則的統(tǒng)一性和公平性。最后，完善監(jiān)督制衡機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)交易所審核工作的監(jiān)督和考核，提高審核質(zhì)量，并加強(qiáng)上市委、重組委的把關(guān)作用。
同時(shí)，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）也將同步實(shí)行注冊(cè)制，與交易所保持總體一致的安排。對(duì)于股東人數(shù)未超過200人的股份公司申請(qǐng)?jiān)谌珖赊D(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，或者全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司定向發(fā)行股票后股東人數(shù)不超過200人的情況，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司（全國股轉(zhuǎn)公司）審核通過后，證監(jiān)會(huì)將豁免注冊(cè)（目前豁免核準(zhǔn)）。
注冊(cè)制改革的本質(zhì)在于將選擇權(quán)交給市場，強(qiáng)化市場約束和法治約束，調(diào)整政府與市場的關(guān)系。與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制更加注重信息披露的核心地位，發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期。改革措施包括大幅優(yōu)化發(fā)行上市條件，僅保留必要的資格條件和合規(guī)條件，并將實(shí)質(zhì)性門檻轉(zhuǎn)化為信息披露要求；切實(shí)把好信息披露質(zhì)量關(guān)，通過問詢、多要素校驗(yàn)、現(xiàn)場督導(dǎo)等方式，確保發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息；堅(jiān)持開門搞審核，確保審核注冊(cè)的標(biāo)準(zhǔn)、程序、內(nèi)容、過程和結(jié)果全程透明，接受社會(huì)監(jiān)督。
IPO發(fā)售機(jī)制
全球范圍內(nèi)使用得最廣泛的三種主要IPO發(fā)售定價(jià)機(jī)制是：固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制（Fixed Price)、競價(jià)發(fā)行機(jī)制（Auction)、累計(jì)投標(biāo)發(fā)行機(jī)制（Book Building)。這些機(jī)制的本質(zhì)區(qū)別在于是否存在相關(guān)的制度約束：在發(fā)行價(jià)確定之前，承銷商如果已經(jīng)收集到了相當(dāng)數(shù)量的定價(jià)信息，并且有權(quán)力在發(fā)售過程中將IPO分配給一定的申購者，在性質(zhì)上這個(gè)IPO過程就是相對(duì)不受約束的(Unbinding)。
固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制
在固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制中，發(fā)行價(jià)格由行政方式確定，或由承銷商和發(fā)行人根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)確定，投資者被排除在外，不參與價(jià)格的制定過程。根據(jù)定價(jià)之后股票的分配方式，固定價(jià)格方法可以進(jìn)一步分為允許配售和公開認(rèn)購(Public offer)兩種形式。前者允許承銷商自由分配股票(至少是部分），后者則沒有賦予承銷商這種權(quán)力。在實(shí)踐中，固定價(jià)格公開認(rèn)購方法被更多地采用。這種發(fā)行方式的優(yōu)勢在于：避免了累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)中高昂的路演成本；提前取得申購資金；預(yù)繳款在申購凍結(jié)期的利息歸發(fā)行人所有，有利于節(jié)約成本(Ljungqvist，Jenkinson和Wilhelm，2000)。然而采用這種發(fā)行方式，投資者的等待期較長。從承銷商確定價(jià)格、投資者申購到新股上市交易需要兩周到兩個(gè)月的時(shí)間差。
由于從確定發(fā)行價(jià)格到最后上市交易間隔較長，市場需求信息泄露的可能性增加，其結(jié)果既可能導(dǎo)致極高的超額認(rèn)購倍數(shù)，也可能增加發(fā)行失敗的可能性。發(fā)行人可以通過提高抑價(jià)率發(fā)行來減少失敗的可能性。申購資金的利息收入在一定程度上可以彌補(bǔ)發(fā)行人抑價(jià)發(fā)行的成本，從而激勵(lì)發(fā)行人提高發(fā)行抑價(jià)的程度。因此以往的研究認(rèn)為，固定中華人民共和國價(jià)格法往往比累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法會(huì)導(dǎo)致更高的發(fā)行抑價(jià)。
競價(jià)發(fā)行機(jī)制
競價(jià)發(fā)行機(jī)制又稱拍賣發(fā)行機(jī)制，它是一種市場化程度較高的發(fā)行方式。承銷商在確定IPO價(jià)格之前需要收集投資者的需求價(jià)格與需求數(shù)量的信息，并且擁有相對(duì)較小的股票自由分配權(quán)力(與其他方式比較)，股票分配根據(jù)事先規(guī)定好的規(guī)則進(jìn)行，即在預(yù)先確定的發(fā)行底價(jià)的基礎(chǔ)上，投資者按照不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格申報(bào)。具體的競價(jià)方法包括統(tǒng)一價(jià)格競價(jià)和差別價(jià)格競價(jià)。在統(tǒng)一價(jià)格競價(jià)法下，主承銷商對(duì)所有有效申購按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì)，累計(jì)申購量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位，在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)。同時(shí)，這一有效價(jià)位就是新股發(fā)行價(jià)格，所有中標(biāo)申購都按該價(jià)格成交。而在差別價(jià)格競價(jià)中，這一價(jià)位則是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購買價(jià)格就是自己的出價(jià)。
此外，還有一種略微改變的發(fā)行方式叫做“骯臟競價(jià)”，即發(fā)行人在競價(jià)的時(shí)候?qū)r(jià)格設(shè)定在低于出清價(jià)格的水平上，澳大利亞、比利時(shí)、芬蘭、法國、匈牙利、新西蘭、英國和美國都曾使用這一方法。在競價(jià)發(fā)行機(jī)制中，發(fā)行價(jià)格是按照需求信息確定的，因此承銷商和發(fā)行人的影響力是較小的。
累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法
累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法也被稱為簿記方法，在此方法下，最初并不確定發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格，主承銷商在初步確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間后，通過幫助發(fā)行公司召開路演推介會(huì)，征集需求信息以建立簿記，并在此基礎(chǔ)上對(duì)初步確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間進(jìn)行修正，最后確定發(fā)行價(jià)格。在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)中，承銷商擁有自由分配發(fā)行股份的權(quán)力，承銷商一般會(huì)把發(fā)行股份分配給機(jī)構(gòu)投資者，尤其是承銷商的老主顧。此外，定價(jià)和上市時(shí)間可以靈活修改，如果出現(xiàn)較大的市場波動(dòng)，承銷商可能會(huì)建議發(fā)行人加快路演和發(fā)行速度，或者是推遲發(fā)行時(shí)間，以等待恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。美式的累計(jì)投標(biāo)作為市場化程度最高的IPO定價(jià)機(jī)制，其市場化程度高，不僅表現(xiàn)在IPO價(jià)格確定前需要經(jīng)過多階段、廣泛的信息搜集過程，更為重要的是美國的證券承銷商可以自由地分配股票。這被認(rèn)為是美式累積投標(biāo)方式與其他IPO定價(jià)機(jī)制的本質(zhì)區(qū)別。
累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的優(yōu)勢在于它作為一種信息收集機(jī)制，它所收集的機(jī)構(gòu)投資者的估價(jià)信息和市場需求的私人信息有助于緩解發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱，并減輕新股發(fā)行中的“贏者詛咒”效應(yīng)，從而提高新股定價(jià)效率，增加發(fā)行收人。為鼓勵(lì)信息的真實(shí)披露，承銷商必須在IPO的分配上實(shí)行數(shù)量歧視，即承銷商必須擁有IPO分配權(quán)。同時(shí)，作為對(duì)機(jī)構(gòu)投資者信息披露的回報(bào)，IPO必須保持一定程度的抑價(jià)。
中國
中國首次公開募股發(fā)行制度是由完全行政管制向放松市盈率管制逐步發(fā)展的，并且其中夾雜著市場化定價(jià)發(fā)行階段。
中國首次公開募股發(fā)行機(jī)制演變過程可劃分為七個(gè)階段：
招股流程
預(yù)備上市階段
選擇承銷商
公司需要選擇承銷商，以幫助公司進(jìn)行IPO。選擇由經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人士組成的合適團(tuán)隊(duì)來處理IPO流程對(duì)于成功至關(guān)重要。公司一般會(huì)聘請(qǐng)投資銀行、律師、顧問服務(wù)提供商來幫助管理該流程。
作為介于企業(yè)和投資者之間的中介角色，在IPO的過程中，承銷商最重要的一個(gè)工作就是幫助企業(yè)為股票“定價(jià)”，即確定發(fā)行價(jià)——不能太高，讓投資人望而卻步；也不能太低，讓企業(yè)的利益無法得到最大化。
承銷商應(yīng)當(dāng)按照《證券發(fā)行與承銷管理辦法》《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》等相關(guān)規(guī)定的要求，建立健全承銷業(yè)務(wù)制度和決策機(jī)制，制定嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和內(nèi)部控制制度。承銷商應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮三道內(nèi)部控制防線的作用，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)定價(jià)和配售過程管理，落實(shí)承銷責(zé)任，有效控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，確保合法合規(guī)開展承銷業(yè)務(wù)。未經(jīng)內(nèi)核程序，承銷商不得就首次公開發(fā)行證券以及公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市的發(fā)行承銷業(yè)務(wù)對(duì)外披露相關(guān)文件或?qū)ν馓峤粋浒覆牧稀３袖N商應(yīng)當(dāng)對(duì)參與承銷業(yè)務(wù)決策相關(guān)人員、執(zhí)行人等信息知情人行為進(jìn)行嚴(yán)格管理，不得泄露相關(guān)信息。
進(jìn)行盡職調(diào)查
銀行、承銷商和律師將對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行深入審計(jì)，也就是所謂的盡職調(diào)查過程。審查包括所有財(cái)務(wù)、稅務(wù)、法律和知識(shí)產(chǎn)權(quán)信息、行業(yè)和市場研究以及客戶驗(yàn)證。目標(biāo)是獲得公司運(yùn)營、潛在風(fēng)險(xiǎn)的完全透明度，并確保公司注冊(cè)聲明中的所有聲明完整且準(zhǔn)確。
準(zhǔn)備上市所需的文件和材料
公司和IPO律師將使用盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的信息起草所有主要發(fā)行文件，包括IPO招股說明書，這些文件必須作為注冊(cè)聲明的一部分向SEC提交。IPO招股說明書描繪了公司的全貌，突出了其優(yōu)勢、戰(zhàn)略、市場份額、產(chǎn)品、財(cái)務(wù)和整體投資機(jī)會(huì)。招股說明書還必須充分披露投資者所涉及的任何潛在風(fēng)險(xiǎn)以及任何其他因素。招股說明書受到廣泛的披露要求的約束，因此各方合作確保招股說明書的詳細(xì)和準(zhǔn)確至關(guān)重要。
啟動(dòng)IPO申請(qǐng)
公司需要向證券機(jī)構(gòu)（中國是證監(jiān)會(huì)，美國是SEC）提交IPO申請(qǐng)，并披露相關(guān)信息。企業(yè)和證券中介按照證監(jiān)會(huì)/納斯達(dá)克股票交易所的要求制作申請(qǐng)文件；保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)核并向證監(jiān)會(huì)/證券交易所盡職推薦。準(zhǔn)備并提交招股說明書草案和其他申報(bào)文件。
提交審核材料
發(fā)行定價(jià)可以說是最重要的決策，因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格可能是投資者需求的最有影響力的決定因素。圍繞IPO的條款，如發(fā)行價(jià)和上市日期，在很大程度上取決于機(jī)構(gòu)投資者的興趣水平，因?yàn)樗麄兊膮⑴c對(duì)承銷過程至關(guān)重要。因此，缺乏機(jī)構(gòu)投資者的興趣可能會(huì)導(dǎo)致在最終的S-1文件提交給證券機(jī)構(gòu)之前進(jìn)行調(diào)整(或者如果需求過于黯淡、市場條件過于不利，IPO甚至可能被取消)。
預(yù)披露和路演
在監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核期間，公司可能會(huì)進(jìn)行預(yù)披露，即初步發(fā)布招股說明書草案。
在首次公開募股前的幾周內(nèi)，投資銀行家和公司的管理團(tuán)隊(duì)將舉行所謂的“路演”。路演是向潛在投資者推銷IPO的一系列演示，通常是在首次宣布股票發(fā)行規(guī)模和價(jià)格范圍時(shí)進(jìn)行。路演的目的是引起潛在投資者的興趣，以幫助提高初始銷售價(jià)格。
獲得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的正式批準(zhǔn)
在公司股票可以發(fā)行到公開市場之前，在美國，SEC對(duì)S-1文件的正式批準(zhǔn)和簽署是強(qiáng)制性的。一旦獲得美國證券交易委員會(huì)的批準(zhǔn)，承銷過程就可以進(jìn)行股票發(fā)行。
首次公開發(fā)行股票
一旦股票正式發(fā)行，公司的IPO在技術(shù)上就完成了，現(xiàn)在被認(rèn)定為上市公司。但承銷商必須繼續(xù)努力，確保所有股票發(fā)行都售出，并在必要時(shí)穩(wěn)定價(jià)格，即盡量減少價(jià)格波動(dòng)。
在IPO過程中，公司需要確定新股的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行時(shí)間。這些因素將影響公司在IPO后的股權(quán)結(jié)構(gòu)。通常，公司會(huì)將其股份分為普通股和優(yōu)先股兩類。
普通股是公司發(fā)行的最普通的股票，擁有投票權(quán)和分紅權(quán)。在IPO后，普通股的持有者將成為公司的股東。優(yōu)先股則享有優(yōu)先獲得股息和剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，但通常沒有投票權(quán)。
在IPO完成后，公司會(huì)將籌集到的資金用于各種目的，如擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、償還債務(wù)或進(jìn)行其他投資。此外，公司還需要支付承銷商傭金和其他費(fèi)用。因此，公司實(shí)際獲得的資金可能會(huì)低于其籌集的資金總額。
首次公開發(fā)行股票，可以通過向網(wǎng)下投資者詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格，也可以通過發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格。實(shí)踐中主要有三種方式:直接定價(jià)、初步詢價(jià)后定價(jià)以及采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式定價(jià)。
直接定價(jià)
部分企業(yè)采用該種定價(jià)方式。根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，首次公開發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股(含)以下且無老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的，可以通過直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。
需要注意的是，發(fā)行人若尚未盈利，則不得采用直接定價(jià)方式。
初步詢價(jià)后定價(jià)
網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商根據(jù)初步詢價(jià)情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。
累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)
累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制，即新股發(fā)行定價(jià)采用兩段式詢價(jià)。
第一階段:發(fā)行人和主承銷商向網(wǎng)下投資者初步詢價(jià)后確定價(jià)格區(qū)間。
第二階段:發(fā)行人和主承銷商在初步詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向網(wǎng)下投資者通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定價(jià)格。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)
不同國家或地區(qū)對(duì)于首次公開募股（IPO）的監(jiān)管通常由其國內(nèi)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。這些機(jī)構(gòu)的職責(zé)包括確保市場公平、透明，保護(hù)投資者利益，以及維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。以下是一些主要國家或地區(qū)的IPO監(jiān)管機(jī)構(gòu)：
美國
美國證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，SEC）：負(fù)責(zé)監(jiān)管所有在美國上市的公司，包括美國國內(nèi)和國際企業(yè)。
中國
中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（China Securities Regulatory Commission，CSRC）：負(fù)責(zé)監(jiān)管中國的證券市場，包括股票和債券的發(fā)行與交易。
印度
印度證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Board of India，SEBI）：監(jiān)管印度的證券市場，包括IPO的審批過程。
英國
金融市場行為監(jiān)管局（Financial Conduct Authority，F(xiàn)CA）：負(fù)責(zé)監(jiān)管在英國上市公司的IPO過程。
澳大利亞
澳大利亞證券投資委員會(huì)（Australian Securities & Investments Commission，ASIC）：負(fù)責(zé)監(jiān)管澳大利亞的證券市場，包括IPO活動(dòng)。
加拿大
加拿大各省有各自的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，例如安大略省證券委員會(huì)（Ontario Securities Commission，OSC）。
德國
德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局（Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht，BaFin）：負(fù)責(zé)監(jiān)管德國的金融市場，包括IPO的監(jiān)管。
日本
日本金融廳（Financial Services Agency，F(xiàn)SA）：負(fù)責(zé)監(jiān)管日本的金融市場，包括證券發(fā)行和交易。
新加坡
新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，MAS）：負(fù)責(zé)監(jiān)管新加坡的金融市場，包括IPO的審批。
瑞士
瑞士金融市場監(jiān)督管理局（Swiss Financial Market Supervisory Authority，F(xiàn)INMA）：負(fù)責(zé)監(jiān)管瑞士的金融市場，包括IPO的監(jiān)管。
影響
正向影響
獲得資本
首先也是最重要的，首次公開發(fā)行(IPO)代表著籌集大量資本的機(jī)會(huì)，而這些資本又被用來繼續(xù)為公司的運(yùn)營和戰(zhàn)略提供資金，以達(dá)到下一個(gè)增長階段(并獲得更大的市場份額)。
流動(dòng)性事件
從管理層與前期投資者的視角審視，首次公開募股（IPO）確實(shí)被視為一個(gè)關(guān)鍵的流動(dòng)性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。雖然對(duì)管理層而言，IPO提供了一個(gè)“兌現(xiàn)”部分股權(quán)的機(jī)會(huì)，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家與成長型股票投資者來說，無論其對(duì)公司長遠(yuǎn)潛力持有何種樂觀態(tài)度，IPO往往意味著他們必須考慮逐步退出。
在上市前，企業(yè)通常受到風(fēng)險(xiǎn)投資者及成長型股票投資者的大力扶持，因此，IPO自然成為了一個(gè)重要的流動(dòng)性窗口，盡管這一窗口起初會(huì)被所謂的“鎖定期”所限制——即在上市后的特定時(shí)期內(nèi)（通常為90至180天），現(xiàn)有股東被禁止出售其持有的股份。
風(fēng)險(xiǎn)投資公司與成長型股票基金在操作上代表的是背后的有限合伙人（LPs）。因此，一旦鎖定期結(jié)束，為了滿足LPs的資金回流需求，這些基金往往需要減持或完全清算其在目標(biāo)公司的持股，并將套現(xiàn)所得分配給LPs。因此，即便IPO提供了退出機(jī)制，但由于鎖定期的存在，這一退出過程并非即時(shí)發(fā)生，而是需要一定的時(shí)間來規(guī)劃和執(zhí)行。
改進(jìn)品牌
IPO之后，企業(yè)品牌往往能夠收獲提升，這一點(diǎn)尤其體現(xiàn)在吸引那些對(duì)股權(quán)感興趣的投資群體上。這種關(guān)注度的提升不僅增強(qiáng)了公司的公眾形象，還間接促進(jìn)了品牌知名度的擴(kuò)散，進(jìn)而使得公司在吸引和保留高質(zhì)素人才方面占據(jù)更有利的位置。
資本成本更低
轉(zhuǎn)型為上市公司后，企業(yè)往往能夠享受到更為經(jīng)濟(jì)的資本獲取途徑，特別是在債務(wù)融資領(lǐng)域展現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。上市公司的信用評(píng)級(jí)通常由于其透明度提高和財(cái)務(wù)狀況的公開驗(yàn)證而得到提升，這直接導(dǎo)致了貸款機(jī)構(gòu)愿意以更低的利率和更加有利的貸款條件向其提供資金。
負(fù)向影響
成本增加
IPO會(huì)為企業(yè)帶來大量的前期和持續(xù)性的成本，這些成本覆蓋了法律、會(huì)計(jì)和營銷等多個(gè)方面。IPO涉及復(fù)雜的法律程序，企業(yè)需要聘請(qǐng)專業(yè)的法律顧問團(tuán)隊(duì)來處理合規(guī)性問題、起草各類法律文件（如招股說明書、股東協(xié)議等）、進(jìn)行徹底的盡職調(diào)查，以確保所有操作符合證券法規(guī)及其他相關(guān)法律要求。這些法律服務(wù)的費(fèi)用相當(dāng)可觀，并且在IPO后的合規(guī)維護(hù)中仍將持續(xù)產(chǎn)生。
會(huì)計(jì)成本主要包括獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)費(fèi)用、財(cái)務(wù)報(bào)告的編制與調(diào)整，以及與IPO相關(guān)的特殊會(huì)計(jì)事項(xiàng)處理。企業(yè)可能需要調(diào)整其會(huì)計(jì)政策以符合上市標(biāo)準(zhǔn)，這不僅限于IPO期間，上市后還需持續(xù)進(jìn)行準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)報(bào)告和遵循嚴(yán)格的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，確保透明度和合規(guī)性。
IPO前的路演活動(dòng)是營銷成本的重要組成部分，旨在向潛在投資者推介公司，這涉及到組織會(huì)議、制作宣傳材料、差旅費(fèi)等。此外，企業(yè)還需要投入資源進(jìn)行品牌建設(shè)、投資者關(guān)系管理和市場溝通，以提升市場認(rèn)知度和吸引投資者關(guān)注，這部分成本在上市后也將持續(xù)存在，以維持和加強(qiáng)市場地位。
失去控制風(fēng)險(xiǎn)
管理層面臨的一個(gè)顯著風(fēng)險(xiǎn)在于，隨著公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄荆渌袡?quán)和控制權(quán)的格局將發(fā)生根本性變化。新加入的公眾股東將作為公司的共同所有者，擁有一定的發(fā)言權(quán)。如果公司管理層的決策或財(cái)務(wù)表現(xiàn)未能達(dá)到這些新股東的期望，尤其是當(dāng)這些不滿的股東占到一定比例時(shí)，管理層可能會(huì)面臨被股東投票罷免的威脅。
披露要求
上市過程中的信息披露要求是為了確保公司運(yùn)營的高度透明化，將企業(yè)的內(nèi)部運(yùn)作置于廣大投資者的公開監(jiān)督之下。這一舉措旨在保護(hù)投資者權(quán)益，促進(jìn)市場公平，但同時(shí)也意味著公司的許多細(xì)節(jié)，包括財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)策略乃至未來的增長藍(lán)圖，都必須向公眾，包括其直接競爭對(duì)手，開放。
這種透明度的提升帶來了雙刃劍效應(yīng)。一方面，它增強(qiáng)了市場對(duì)公司的信任，為投資者提供了做出明智決策所需的信息；另一方面，過度的市場關(guān)注，特別是來自股票分析師、媒體以及同行的持續(xù)審視，可能會(huì)對(duì)管理層和員工造成額外的壓力，甚至分散他們?cè)诤诵臉I(yè)務(wù)和戰(zhàn)略執(zhí)行上的專注力。
運(yùn)營中斷
IPO過程可能嚴(yán)重干擾公司日常運(yùn)營。從宣布上市到真正上市這段時(shí)間，公司會(huì)面臨意外的延時(shí)和挑戰(zhàn)，員工可能因媒體關(guān)注而分心，管理層則忙于應(yīng)對(duì)IPO的各種要求。這可能導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量下滑、運(yùn)營效率降低，最終影響收入和利潤。為減輕影響，企業(yè)需確保核心團(tuán)隊(duì)聚焦業(yè)務(wù)，同時(shí)有效溝通，穩(wěn)定員工心態(tài)，以維持運(yùn)營連續(xù)性和業(yè)務(wù)穩(wěn)定性。
發(fā)展趨勢
發(fā)展現(xiàn)狀
全球首次公開募股（IPO）的資金流入在近年來呈現(xiàn)減少的趨勢，這反映了當(dāng)前融資環(huán)境的復(fù)雜性和市場的不確定性。根據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)新聞》的匯編數(shù)據(jù)，2023年全球IPO的資金流入約為1117億美元，較2022年減少27%，連續(xù)兩年出現(xiàn)同比下降的情況。與過去10年中的最高點(diǎn)2021年（約4100億美元）相比，2023年的資金流入減少了約70%，創(chuàng)下了過去10年來的新低。亞洲地區(qū)在全球IPO市場中相對(duì)活躍，尤其是中國。普華永道在《2023年全球IPO觀察和2024年展望》中指出，亞洲是唯一一個(gè)收益與2019年基本一致的地區(qū)，而中國在其中最為活躍。 相比之下，美國和歐洲的IPO數(shù)量非常低，歐洲市場沒有國家躋身全球前10名。科技行業(yè)一直是IPO募資最多的行業(yè)，并且在2023年帶來了最大的IPO。醫(yī)療保健行業(yè)和金融行業(yè)緊隨其后。2023年，由于西方貨幣緊縮政策和地緣政治事件的不確定性，新興企業(yè)增長面臨逆風(fēng)。許多新上市企業(yè)在上市后表現(xiàn)不佳，甚至出現(xiàn)了因業(yè)績惡化而破產(chǎn)的局面。 這反映出發(fā)行人和投資者之間的估值預(yù)期持續(xù)不匹配，促使一些IPO候選人考慮推遲他們的計(jì)劃。
發(fā)展趨勢
高盛股權(quán)資本市場（ECM）全球主管丹尼爾預(yù)測，2024年IPO市場將比2023年有所改善，IPO的數(shù)量和準(zhǔn)入機(jī)會(huì)都將有所進(jìn)步。然而，他也承認(rèn)這與2021年IPO最火熱的時(shí)候仍有一定距離。銀行家警告稱，2024年美國總統(tǒng)大選可能會(huì)限制企業(yè)在今年下半年進(jìn)入資本市場的時(shí)間。市場需要在新的一年里看到一些成功的IPO，然后才會(huì)有更多的公司加入。
德勤報(bào)告指出，2023年前三季度上海和深圳證券交易所領(lǐng)跑全球新股市場，雖發(fā)行量下降但依舊領(lǐng)先。預(yù)計(jì)2024年A股市場將有260-330只新股融資，總額達(dá)2670-3170億元。同時(shí)，北京證券交易所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及主板也將有新股上市，融資超2600億元。香港特別行政區(qū)市場雖2023年未有大型新股，但改革將促進(jìn)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2024年有80只新股融資1000億港元。此外，小型中資企業(yè)預(yù)計(jì)將在2024年集中赴美上市。整體而言，中國內(nèi)地及香港新股市場仍保持活力與潛力。
普華永道預(yù)測2024年A股IPO數(shù)量和融資額將下降，但市場仍將支持科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小企業(yè)。預(yù)計(jì)IPO數(shù)量在200至240家之間，融資額達(dá)1600億元至1900億元。監(jiān)管層將引導(dǎo)資源至關(guān)鍵領(lǐng)域，尤其是中小企業(yè)和北京證券交易所。同時(shí)強(qiáng)調(diào)，擬上市企業(yè)需強(qiáng)化自身實(shí)力，以應(yīng)對(duì)注冊(cè)制改革的嚴(yán)格監(jiān)管。
畢馬威分析，2023年全球IPO市場受地緣政治緊張、高利率以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩等多重挑戰(zhàn)影響。盡管這些不利因素可能繼續(xù)對(duì)2024年資本市場產(chǎn)生作用，但市場似乎已渡過最困難時(shí)期，IPO市場有望逐漸穩(wěn)定。對(duì)于計(jì)劃在2024年重啟上市的企業(yè)而言，適應(yīng)多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，保持靈活性和韌性至關(guān)重要，這將有助于提升上市成功的幾率。展望2024年，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)致力支持科技、研發(fā)及可持續(xù)發(fā)展行業(yè)，預(yù)計(jì)相關(guān)舉措有助促進(jìn)A股資本市場的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。隨著投資者將目光投射到人工智能、半導(dǎo)體和綠色技術(shù)等科技，香港特別行政區(qū)已預(yù)備好借著這些新興產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勁發(fā)展趨勢來帶動(dòng)2024年IPO市場活動(dòng)的復(fù)蘇。
相關(guān)事件
十大全球IPO
谷歌IPO曾用“荷蘭式拍賣”
“荷蘭式拍賣”是一種特殊的拍賣形式，也稱為“減價(jià)拍賣”，叫價(jià)由高到低遞減，全部得標(biāo)者都用最后一次叫價(jià)，即最低的得標(biāo)價(jià)買進(jìn)。2004年，谷歌在納斯達(dá)克股票交易所IPO時(shí)，用的就是這種定價(jià)方法。谷歌在其首次公開招股時(shí)曾表示，該公司認(rèn)為其股價(jià)應(yīng)當(dāng)在每股108美元至135美元之間。投資者(機(jī)構(gòu)投資者和散戶)可以在谷歌的承銷商摩根士丹利和瑞士信貸其中的一家開設(shè)賬戶，并提交購買訂單，以“荷蘭式拍賣”方式競價(jià)，成交者將全部以最低成交價(jià)獲得谷歌的股票。2004年8月19日，最終成功競標(biāo)者以85美元每股的價(jià)格獲得谷歌股票。上市交易當(dāng)天，谷歌股價(jià)上漲了18%；在接下來的3個(gè)月，其股價(jià)一度飆升至201美元。
IPO之謎
在首次公開募股中，IPO抑價(jià)（Underpricing）是普遍存在的一個(gè)異象，這一異象又被稱為“IPO之謎”。IPO抑價(jià)是指進(jìn)行IPO上市的公司首日的市場價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格，使得投資者在IPO公司上市的第一天就取得了超額回報(bào)的情況。對(duì)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的解釋主要有兩個(gè)方面：信息不對(duì)稱和投資者的非理性行為。信息不對(duì)稱對(duì)IPO抑價(jià)的解釋：洛克（Rock，1986）假定存在有不對(duì)稱信息的狀況，投資者掌握著不同的信息，分為知情者（informed）和不知情者（uninformed）。每個(gè)人都渴望得到折價(jià)發(fā)行的好股票，但是知情的投資者只會(huì)去認(rèn)購低發(fā)行價(jià)格的股票，而不會(huì)去認(rèn)購高發(fā)行價(jià)格的股票，最終，不知情的投資者很可能只拿到少量的低發(fā)行價(jià)格的股票以及全部的高發(fā)行價(jià)格的滯銷股票。而在抑價(jià)發(fā)行的新股市場中，會(huì)出現(xiàn)優(yōu)勢信息投資者擠出劣勢信息投資者的現(xiàn)象，洛克稱這種現(xiàn)象為“勝者之咒”。
投資者行為對(duì)IPO抑價(jià)的解釋：Ritter認(rèn)為，市場越青睞于股票市場，則IPO抑價(jià)越高。Welch認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)新上市的IPO公司為眾多人所追捧時(shí)，在后來者身上就會(huì)產(chǎn)生從眾現(xiàn)象。Song和Tang通過實(shí)證研究證明IPO抑價(jià)與投資者情緒存在正相關(guān)關(guān)系，投資者對(duì)股票市場的正向態(tài)度，使得IPO公司上市首日就獲得了較高的市場價(jià)格，從而產(chǎn)生了較高的IPO抑價(jià)。
IPO高估值和高破發(fā)率現(xiàn)象的背后，涉及到新股定價(jià)這一關(guān)鍵問題。根據(jù)規(guī)則，科創(chuàng)板新股僅能以詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，創(chuàng)業(yè)板滿足市盈率要求的新股可選擇直接定價(jià)或詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，當(dāng)前，僅有兩成創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行采用了直接定價(jià)的方式，換句話說，詢價(jià)發(fā)行是注冊(cè)制新股的主流選擇。據(jù)了解，在以美國為代表的多數(shù)發(fā)達(dá)市場上，IPO定價(jià)采用的是以承銷商為核心的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度。承銷商先結(jié)合公司的估值、市場環(huán)境等確定初步價(jià)格區(qū)間，再向潛在機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行路演推薦，最終通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)。新股定價(jià)經(jīng)過了市場買賣雙方的充分博弈，承銷商擁有自主定價(jià)權(quán)和配售權(quán)。
與發(fā)達(dá)市場以賣方為核心的詢價(jià)制度不同，A股注冊(cè)制詢價(jià)中，主導(dǎo)IPO定價(jià)的是買方機(jī)構(gòu)。依據(jù)交易所對(duì)承銷業(yè)務(wù)的規(guī)定，主承銷商要在網(wǎng)下投資者提供了報(bào)價(jià)后，再根據(jù)報(bào)價(jià)情況確定發(fā)行價(jià)格或區(qū)間。也就是說，最終的發(fā)行價(jià)雖然均由承銷商確定，但定價(jià)依據(jù)完全依賴于買方機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)，作為賣方的承銷商，定價(jià)自主權(quán)被削弱，且沒有配售權(quán)。
詢價(jià)新規(guī)取消了“四值孰低”的約束，一定程度上提升了賣方在定價(jià)上的話語權(quán)，但在實(shí)踐中，大多數(shù)新股定價(jià)仍未脫離“四值孰低”的慣性。
霸王茶姬啟動(dòng)美國IPO
2025年4月10日，中國珍珠奶茶連鎖店霸王茶姬正尋求在美國進(jìn)行首次公開募股(IPO)，募資4.11億美元。提交給美國證券交易委員會(huì)（SEC）的文件顯示，該公司以每股26-28美元的價(jià)格發(fā)行1,468萬份美國存托股票（ADS）。按照文件中提供的已發(fā)行股票數(shù)量，發(fā)行價(jià)區(qū)間高端對(duì)應(yīng)的該公司市值約33億美元。 文件顯示，鼎暉投資基金管理公司、RWC 資產(chǎn) Management、RWC Asset Advisors (US)、德國安聯(lián)保險(xiǎn)集團(tuán)環(huán)球投資亞太有限公司和歐力士亞洲資產(chǎn)管理旗下基金表示有意按IPO價(jià)格認(rèn)購總計(jì)價(jià)值不超過2.05億美元的ADS。 霸王茶姬IPO的牽頭行為花旗集團(tuán)、摩根士丹利、德意志銀行和中金公司。其股票計(jì)劃在納斯達(dá)克股票交易所全球精選市場上市，交易代碼為CHA。
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